Cherry Trade

The cherry on top of the cake tabirini Türkçe’ye çevirirsek zaten iyi olan bir duruma ek bir fayda sağlamak anlamında kullanıldığını söyleyebiliriz.

Carry Trade: En basit anlatımla, düşük faizle bir para biriminden borçlanıp yüksek faizli bir para birimine yatırım yapmaktır. Kabaca yatırım yapılan vadede iki para biriminin arasındaki faiz farkı kadar getiri elde etmek hedeflenir. Carry trade için olmazsa olmaz iki nüans vardır, düşük volatilite ve yüksek faizli para biriminde beklenen değer kaybının arz edilen faizden daha düşük olması.

Gelişmekte olan ülkeler döngüsel olarak para birimlerinde sert değer kaybı ve enflasyon şoku yaşadıkları için yüksek faizi tercih ederek carry trade cenneti olmaktadırlar. Türkiye de bu makus talihi paylaşan gelişmekte olan ülkelerden biridir.

2023 Genel Seçiminden sonra ekonomi yönetiminin ve ekonomi politikasının değişmesi ve normalleşmesiyle yükselen faizler Türkiye’yi yeniden carry trade cenneti haline getirdi. Yabancı yatırımcılarla yapılan toplantılarda da kur şoku olmayacağı ve akla ve bilime aykırı ekonomi politikasına geri dönülmeyeceği yönünde sözlü taahhütler verilince Türkiye’ye önemli ölçüde sermaye akımı gelmeye başladı. Aşağıdaki tablo sevgili dostum Evren Kırıkoğlu’nun günlük notundan alınmıştır.

Göreceğiniz üzere 2023 yılından Mart 2025’e kadar kümüle olarak $51.9 milyar carry trade için giriş oldu. Yeni ekonomi yöneyimi 2023 yılında göreve geldiğinde dolarizasyon %58 ve KKM+DTH toplam $301 milyar seviyesindeydi, bugün dolarizasyon %41 ve KKM+DTH toplam $222 milyar seviyesinde. İçeri giren sermaye akımının büyüklüğünü anlatabilmek için bu sayıları paylaşmak istedim.

2023 Genel Seçiminden 3-4 ay önce, seçimden sonra Mehmet Şimşek’in göreve geleceğini, ortodoks ekonomi politikasına geri dönüleceğini ve 2026 yılına kadar TL’nin reel olarak değerleneceğini, USDTRY’yi 2023 yıl sonu için 30, 2024 yıl sonu için 35-36 ve 2025 yıl sonu için 42 beklediğimi söylemiştim. Geçen 2 yılda zaman beni yanıltmadı ve beklentilerimi revize etme ihtiyacı hissetmedim. TL tarafında bir kur atağı olması için hala bir sebep göremiyorum ve gönlüm bu konuda şu anda gayet rahat. Peki o zaman bu yazıyı neden yazıyorum?

Hafta sonu Londra’da dünyanın en büyük yatırım bankalarından birkaçının gelişmekte olan ülke piyasası traderları ile Türkiye üzerine uzun bir sohbet gerçekleştirdik. Bu sohbete dair bazı anekdotları paylaşmak istedim.

Görünüm

• Özellikle Hedge Fund’lar başta olmak üzere Türkiye’ye çok yoğun ilgi var. Alınan pozisyonlar son yıllara göre önemli ölçüde büyüdü ve sektörde bazı traderlar 5-10 yılda yapabilecekleri parayı bu son 2 yılda yaptılar.

• Hisse tarafı kısa vadeli kısmi ilgi görüyor ama çoğunlukla RV dediğimiz Relative Value traderlar/fonlar ilgi gösteriyor. Asıl ilgi FX ve Swap piyasasında yoğunlaşmaya devam ediyor. Tahvil ve bono ilgisi FX&Swap’tan az ama hisse tarafından fazla diyebiliriz.

• Flowların hala geçici olduğunu ve mevcut paradigma çerçevesinde kalıcı ve yüklü bir flow gelmesini beklemiyorlar.

• Swap limitleri yüzünden verim eğrisini yabancıların çok pahalı bulduğunu ve bu yüzden uzun vadeli tahvil yatırımcısının gelmediğini söylüyorlar. Swap limitleri sebebiyle uzun vadeli tahvile ilgi olmadığının TCMB yönetimine de iletildiğini ama BDDK’nın mevcut durumda limitleri gevşetmeyi istemediği cevabını aldıklarını söylediler.

• Hazine’nin 10 yıllık tahvil ihraç etmediğini hatta Hazine’nin banka genel müdürlerine 10 yıllık tahvili neden mevcut seviyeden almadıklarını sorduğunu belirttiler. 10 yıllık tahvilin faizi bankalar ve yabancı yatırımcı için düşük iken Hazine için yüksek, yani arz ve talep bir denge noktasında buluşamıyor. İşin ilginç tarafı Hazine 10 yıllık tahvil ihracı açmamayı yüksek faiz ödemiyoruz olarak görüp yanlış bir kanıya varıyor. 2 yıllık tahvili %40-44 arasında Hazine ihraç ettiğinde ve 2 sene sonra vadesi dolup da %22-23 seviyesinden 5-10 yıl arası tahvil ihraç ettiğinde zaten ortalama olarak borçlanma maliyeti %30-31 oluyor. Buna rağmen Hazine’nin bu kadar kısalan ağırlıklı ortalama borçlanma vadesini uzatmak ve uzun vadeli tahvil ihracı isteyen yabancı yatırımcının talebini karşılamamak konusundaki ısrarını kimse anlayamıyor.

• Forward Forward faizler genel olarak çok düşük bulunuyor, mesela 4 yıl sonraki 1 yıl %20 seviyesinin altında. Buradan swap satmayı (faiz düşecek pozisyonu) değil swap ödemeyi (faiz yükselecek pozisyonu) daha makul buluyorlar.

• TL’de sert bir değer kaybı olması için herhangi bir neden görmüyorlar ve bu statükonun 1-2 sene daha devam edeceğini düşünüyorlar. Londra bankalarının kümüle olarak toplamda $10 milyardan fazla spot USDTRY short pozisyonu taşındığını düşünüyorlar. Özellikle yakın dönemde EURUSD’nin 1.01’den 1.09’a yükselmesi sebebiyle EURTRY yükseliyor ve bu yüzden USDTRY’yi ekonomi yönetiminin bilerek oynatmadığını (sepet bazında TL’nin reel değerini korumak amaçlanıyor) düşünüyorlar. Bence bu durum devam ederse carry trade için TL’ye gelenler EURUSD’ın yükselişi sayesinde çok büyük servet yapacaklar.

• 2025 sonu için traderların enflasyon beklentisinin çalıştıkları kurum raporlarından 150-200bps daha yukarıda olduğunu ve TCMB’nin faiz indirimine dair trader beklentilerinin verim eğrisinde fiyatlanandan daha düşük olduğunu belirttiler. Özetle, 2025 yılı da carry trade yılı olmaya devam edecek.

• Yabancıda $30-35 milyar pozisyon olduğunu ve misal bunun $10 milyarı kapanmak isterse offshore TL faizlerin hızlıca %70-80 aralığına zıplayabileceğini düşünüyorlar. Kısaca yeni USDTRY satıcısı gelmedikçe carry trade için gelen ve içeride olan mevcut yatırımcıların hepsinin çıkabilmesi imkansıza yakın, burada kendi kendini besleyen bir döngü var. Swap limitlerinin gevşetilmemesi de bu döngünün devam etmesini sağlıyor. Yurtiçindeki ters dolarizasyon sürecinin carry trade bacağını bu minvalde okumak gerekiyor. Bunun en önemli sonucu da TL’de sert bir değer kaybını, bu statüko devam ettiği sürece, hiçbir şekilde yabancı yatırımcının gerçekleştiremeyeceğidir. En büyük TL traderı yurtiçi yerleşiklerdir, rahatlıkla $100 milyar ve üstünde alabilecekleri potansiyel talepleri her zaman vardır. Ekonomi yönetiminin hiçbir suretle bu potansiyel talebi mobilize etmemesi gerekiyor. Mevduatın net getirisi %30’un altına kaydığında yurtiçi yerleşiklerin parça parça TL’den dövize dönmeyi tercih edeceklerini düşünüyorlar ve bunun da hem açıklanan hem de beklenen enflasyondan bağımsız gerçekleşeceği beklentisi hakim. Ekonomi yönetiminin en büyük sınavı bu potansiyel talebi dövize döndürmeden tasarruf sahiplerini TL’de tutmaya ikna etmek ve bu vesileyle kuru stabilize olarak sürdürmektir. Burada kapı bir parça aralanırsa öyle bir hücum olur ki bir daha geri dönüşü kolay kolay olmaz. Tabii buradaki asıl soru şu? Bu talep ister zamana yayılarak parça parça olsun, isterse panikle hücum şeklinde olsun bu dövizi kim satacak? :) 2 senedir kim alıyorsa, o satacak…

• TL’yi aşırı değerli buluyorlar. Benim de hep verdiğim örnekle konut piyasasından örnek vererek, Bağdat Caddesi’nde 1 konut satıp Londra’da 1, Avrupa’da 1.5 konut alabiliyorsun diye gülüştük :) Özetle, reel olarak değerli TL süreci uzadıkça, bugün görünmeyen ama arkada biriken problemler kar topu gibi büyümeye başlıyor. Cevdet Hoca’da 2025 ER I sunumunda bu konuya değinmişti ve bende 2025 ER I başlıklı blog yazımda aynı konuyla alakalı yorumlarımı paylaşmıştım.

• Geçen sene TL long olanlar kabaca %35 döviz bazında getiri sağladı, bu senede getirinin %15-17 civarında olmasını bekliyorlar.

• Değerli TL konusunda ihracatçından gelen serzenişlere ekonomi yönetiminin kulaklarını tıkadığını ve hatta bu kadar sene değersiz TL’nin avantajını sürdüler bu yüzden onlar önceliğimiz değil düşüncesinin Ankara’da katı bir şekilde yer bulduğunu söylediler. İhracatçının serzenişine önem verilmediğini yayınlarda bende defalarca söyledim ama ne yazık ki iş insanları bunu kabul etmemekte ısrar ediyorlar.

• Yerli yatırımcının önce KKM ile USD bazında ekstra faiz alarak ve sonra üstüne TL’ye dönüp yıllık bileşik %65-66 faizle parasını bağlayarak, USD bazında tüm bu süreçte %50 getiri sağladığını ve bu servetin yurtdışına gitmek, gayrimenkule yönelmek ve tüketime yönelmek gibi bir dağılım projeksiyonu dışında bir seçeneği olmamasının uzun vadeli ekonomik görünüm için önemli bir sorun olduğunu düşünüyorlar. Ben bu konuyu 4 senedir dilime pelesenk ettim, ters varlık etkisi yaratılmadıkça Türkiye’de enflasyonun belini kalıcı olarak kıramayız diye sürekli dile getiriyorum. (Tabii kamudan servet transferlerinin sona ermesi, dolaylı-dolaysız vergi adaletsizliği ve %30 civarındaki kayıt dışı ekonomi de var ama bu yazının konusu değil.)

• Erken seçimi 2027 yılında bekliyorlar.

• 2018-2022 arasındaki dönemin tekrar etmesini ya da benzer bir döneme dönmemizi beklemiyorlar. Bunun da sebebini, uluslararası ilişkilerde kapalı kapılar arkasında bazı anlaşmaların yapılmasına ve Türkiye’nin iş birliklerinin önemli ölçüde artacağına bağlarken, sonuç olarak bizi para konusunda üzmeyeceklerini düşünüyorlar.

• Kronik enflasyon sorunu çözülmeden yüklü ve kalıcı flow gelmesine pek ihtimal vermiyorlar ve enflasyonun kalıcı olarak çözülebileceğine de inanmıyorlar. Ayrıca orta ve uzun vadeli TL varlıkların pahalı olması sebebiyle kısa vade dışında flowun gelemediğini söylediler. Örnek ortalama enflasyon %18 olsa üstüne %3-4 reel faiz eklesek zaten %21-22 ediyor ama 5 yıl ve üstü faizler forward olarak %20’nin altında, kısaca matematik Pollyanna’nın beklentilerini bozuyor.

• Ortadoğu bankalarından Türkiye’ye SOFR+80bps ile ciddi giriş gözlemleniyor.

• Mevcut statükoyu devam ettirebilmek ve bu düzeni koruyabilmek için TL’nin reel olarak değerlenmesinin devam etmesi ve stabil kalmasının elzem olduğunu düşünüyorlar.

• Yabancı yatırımcı için enflasyon çok dert değil. Onlar dövizlerini alabileceklerini biliyorlarsa ve TLREF ile taşıyabiliyorlarsa pozisyonlarına devam ederler. Mevcut TL long pozisyon stoğu büyüdüğü için kısmi hedge amaçlı kısa vadeli swap ödendiğini ve işler terse giderse TL long pozisyonlar kapanmak istenirse offshore TL faizleri yükseleceğinden bu işlemlerle kendilerini koruyorlar. Hatta 6-9 ay swap ödeyip, OIS sattıklarında nette TLREF-700bps civarında muazzam uygun bir maliyetle TL yaratıyorlar ve bu TL ile de TLREF’e endeksli borçlanma senetleri alıyorlar. Matematiksel olarak anlatmak gerekirse $1 milyar ile bu işlemi yapan bir trader 1 senede tertemiz, kur riski almadan, $70 mio kar yazar ve oturur. Ama bunun olma sebebi Türkiye’nin carry trade cennetine dönmesi kaynaklıdır yani carry tradeciler nakitlerini ucuza satıyorlar ve bu nakdi alan daha iyi bir getiri alternatifi olarak TLREF’e endeksli borçlanma senetlerine bu likiditeyi park ediyor.

Sonuç:

Faiz sebep enflasyon sonuç derken, Türkiye’yi yeniden carry trade cennetine döndürdük. Bunun karşılığında yurtdışına ödenen yüklü faiz ise ekonomik olarak hiçbir kronik sorunu çözmüyor. Faiz lobisi dedik, swapları kapattık yabancı yatırımcıyı içeride bırakıp zarar ettirdik ve sonra yine aynı sarmala girdik. Enflasyonun temelindeki hiçbir kronik sorunu çözmeye yönelik adım atamayınca, TL’nin reel olarak değerlenmesi ve ülkeyi, dün tu kaka dediğimiz, yabancı yatırımcı için yeniden carry trade cenneti haline getirmek zorunda kaldık. Pasta varlıklı yurtiçi yerleşik kesimin, cherry ise carry tradeci yabancı yatırımcının. Kırıntılar? Cevabını biliyorsunuz. Afiyet olsun.

P.S.: Buraya kadar okuma sabrı gösteren herkese teşekkür ederim. Yazıda herhangi bir hata varsa peşinen özür dilerim.

Sevgiler.