Ayna

2024 yılını acısıyla tatlısıyla bitiriyoruz. Erol Mütercimler, Stratejik Düşünme Yöntemlerinin ilk dersinde sınıfa girip kendisini tanıttıktan sonra her zaman şu soruyu sorar; “Önünüzde çok büyük ve yüksek bir dağ var, bu dağın ardına nasıl geçersiniz?”. Bu soruya muhtelif cevaplar gelir ve hiçbiri doğru değildir. Bu satırları yazan kişi bu soruya doğru cevabı verebilmiş ve Erol Hoca’nın kariyeri boyunca tüm derslerinden AA alabilmiş tek öğrencisiydi. 21 senelik ilişkimizde sevgili Erol Mütercimler’in bana öğrettiği çok şey var, bu vesileyle de kendisini sevgi ve minnetle anmış olayım. Sorunun cevabına gelince, “dağın tepesine aklımızı koyarız.” Cevabı açmıyorum çünkü okuyucuların bunun üzerine düşünmesini temenni ediyorum.

2024 ve 2025 yıllarını bir dağa benzetmek gerekirse, 2024 yılını dağın tepesine çıkış ve 2025 yılını dağın tepesinden iniş olarak kabul ederken Aralık 2024’ü dağın tepesi olarak tanımlayarak bu yazıyı yazıyorum. Ve sorunun cevabına uygun olarak dağın tepesine aklımızı, özünde bir aynadır, koyuyorum.

Biliyorsunuz camın arkasını sırlayınca ayna olur, sır olmazsa ayna olmaz ve yansımayı göremezsiniz. Yani aynayı ayna yapan arkasındaki sırdır…

Dağa Çıkış

Bu bloga üye olanlar, sosyal medyada ya da TV yayınlarında beni takip edenler Türkiye’de enflasyonun sebepleri konusunda hatırı sayılır bir kesimden net bir şekilde ayrıştığımın farkındadırlar. Aynı şeyleri detaylıca net olarak tekrarlayıp yazıyı sıkıcı hale getirmeyeceğim. Biz bu zirveye nasıl çıktık?

AKP, probusiness bir siyasi partidir. Yani iş dünyasını destekleyen ve iş dünyasını önceliklendiren bir düşünce sistemiyle hareket eder. Bu minvalde aynı partinin bir önceki döneminde, TL’nin değer kaybetmesi ile ihracatın desteklenmesi, düşük faiz ile yatırım ve tüketimin harlanması gibi politikalar uygulandı. Bunlar uygulanırken iktisat bilimine aykırı olan kararlar sonucunda yabancı yatırımcıların güveni zedelendi ve ülkemizle vedalaştılar. Uluslararası ilişkilerde alınan bazı kararlar neticesinde de TL’nin değer kaybı ekonomik kararların etkisinden bağımsız olarak dönem dönem daha sert bir şekilde devam etti. Özetle, tarihi negatif reel faiz ve TL’nin değer kaybı. Ama bunların hepsi sonuç ve aynanın size yansıttıları. Oysa ki aynayı ayna yapan sır var. Bu sır da, hükümetin kamudan sürekli servet transferi yapması, gayrimenkul sektörün betonomics ile rant haline getirmesi ve bunun önce refah etkisi ve sonrasında ise kiralardaki artış ile hizmet sektörü başta olmak üzere bazı sektörlerdeki enflasyonda atalet oluşturması, KÖİ’ler, vergi sisteminin adaletsizliği (dolaylı-dolaysız vergi dağılımı bozukluğu), %30+ civarında kayıp kaçak ekonomi ve bunun refah etkisi, negatif reel faiz etkisiyle gayrimenkul, borsa vs gibi varlıkların fiyatlarındaki artışın yarattığı refah etkisi, vb.

Yeni ekonomi yönetimi ile beraber ise ortodoks para politikasına geri dönüldü, TCMB işin ehli bir yönetime teslim edildi, genel olarak şeffaf ve samimi bir iletişim ile toplum ve piyasa bilgilendirilmeye ve yönlendirilmeye başlandı, önceki dönemde alınan serbest piyasa yapısının aksine kararlar adım adım geri alınmaya başlandı. Yani özetle normalleşme dönemine girildi. 2023 Haziran ayında yeni TCMB ekibi koltuğu devraldığında yıllık enflasyon %38,21 seviyesindeydi, büyük ihtimal bu seneyi %44,5- 45 civarı bir seviyede kapatacağız. Yani 18 ay boyunca atılan tüm adımlar neticesinde yıllık bazda enflasyon ne yazık ki henüz o dönemin altına düşmedi. Buradan çıkarılması gereken sonuç da, ekonominin dinamikleri ne kadar bozulmuş ve sorunlar ne kadar büyükmüş ki %50 seviyesine çekilen faize rağmen arzulanan enflasyon seviyelerinden ne yazık ki uzak kaldıktır.

TCMB yönetimi bence yapabileceği her şeyi proaktif ve şeffaf bir şekilde yaptı, bu benim için şüphe götürmez bir gerçektir. Ama ne yazık ki biz sıra dokunmadığımız için camdan camın ardını görmek yerine aynadan kendi yansımamızı görmeye devam ettik. Mali politika, bütçe açığını gelirleri arttırarak düşürmek üzerine kuruldu. Giderleri kısmak, kamuda katı bir tasarruf politikası, KÖİ sözleşmeleri, kravatsız ekonomi ile mücadele, gayrimenkul tandanslı rant ekonomisi, dolaylı-dolaysız vergi adaletsizliği ile mücadele neredeyse yapılmadı desem ne yazık ki haksızlık etmiş olmam. İktisatta, vergi geliri artışlarından elde edilen ek gelir harcanmadığı sürece enflasyonist değildir. Bütçe açığı vermeye devam etmek demek, gelirlerin giderlerden az olmaya devam etmesi demektir. Bütçe açığını düşürsek bile kamu harcamaları, kamu gelirlerinden fazla olacaksa vergi geliri artışlarının dezenflasyonist etkisi güdük kalır. Özetle, para politikası ve mali politika olarak nitelendirebileceğimiz ekonomi politikası bütünü içinde mali politikanın yetersiz ve kısa olması, para politikasını topal yaptı. 2024 yılında Enflasyon Raporu I’de sırasıyla enflasyon tahminleri 2024-2026 yılları için %36-14-9 olarak açıklanmıştı. 2024 yılında Enflasyon Raporu IV’de ise aynı tahminler sırasıyla %44-21-12’ye revize edildi. Büyük ihtimal 2025 yılı için açıklanan ER I’deki ilk tahmin olan %36’ya 2025 yaz döneminde ulaşmış olacağız. Yani tahminlerde 6-9 ay arası bir gecikme oluştu. Aynı dönemde Mayıs 2024 döneminde başlaması gereken çıktı açığı da Eylül 2024 döneminde yaşanmaya ancak başladı. Tahminler nokta atışı tutmak zorunda değildir, sonuçta kimse kahin değil. Ama tahminlerin neden tutmadığı veya geciktiği konusunda özeleştiriyi samimi ve şeffaf bir şekilde yapmak gerekir ki tahminlere ve politika uygulayıcılara olan güven devam etsin. Buradaki asıl sorunda mali politikadır ve burada sorunun kökenine inecek ve bunları düzeltecek bir niyet mevcut şartlar altında bence ne yazık ki yoktur. Probusiness bir mentaliteyi de göz önüne alırsak, böyle bir niyeti samimi olarak da beklememek lazım. Dönem dönem hep söylediğim gibi, iktisat sadece iktisat değildir iktisat politiktir.

TCMB’yi bugüne kadar sadece iki konuda eleştirebilirim. 1) Haziran 2023 döneminde başlayan faiz artışı süreci ilk etapta gördüğü %45’lik zirveyi Ocak 2024 döneminde değilde, Eylül-Ekim 2023 döneminde görmüş olsaydı biz bugün daha düşük bir manşet enflasyon ve iktisadi koşulların gerçekten izin verdiği bir faiz indirimi sürecine çoktan başlamış olurduk. Ama ekonomiye bir şok etkisi vermek yerine soft landing tercih edildi, bunu da anlıyorum. 2) Bu hafta gerçekleşen 250bps’lık ilk faiz indirimi süreci bence son 45 günde iletişim olarak iyi yönetilemedi. PPK günü sabahında bile, bazı kurumlar faiz indirimi beklemezken, beklentiler 100-250bps arasında değişiyordu. Burada iletişim biraz zayıf kaldı. Ama bu kadar kusur kadı kızında da bulunur.

Tepe

Tepeyi %50 politika faizi seviyesiyle Mart 2024 döneminde gördük ve Aralık 2024’e kadar bu tepede bekledik. İşte bu tepeye aklımızı koyup, dağın ötesine bakmamız gerekiyor. Buraya koyduğumuz aklımız/ayna, eğer sırdan arınmış ise şeffaf olur ve ötesini görebiliriz, eğer sırdan arınmamış olursa sadece aksimiz olan bir yansımamızı görebiliriz.

Rasyonel bir kesim iktisatçı (ekonomist sıfatının mesleksiz insanlara TV’lerde sürekli verilmesi suretiyle içi boşaltıldığı için kullanmaktan imtina ediyorum.) bu sırdan arındırmalıyız ve önümüzü görmeliyiz diye yıl boyunca dili döndüğünce mali politikanın destek olmadığını ve yapılmasını gerekenleri tüm mecralarda dile getirdi. Ama Haziran ayındaki blog yazısında dediğim gibi, olduramadık. Link:

Aralık 2024 faiz indirimi sürecinin başlangıcı için iktisadi olarak yanlış bir tercihtir. Ekonomi politikası bir kurallar bütünüdür ve bu kuralların belirlenmesi ve uygulanması kredibiliteyi doğurur ve korur. Mesela PPK metninde bir süredir geçen kalıplanmış bir cümle var, “Aylık enflasyonun ana eğiliminde belirgin ve kalıcı bir düşüş sağlanana…” deniliyor. Matematiksel olarak belirgin düşüşü herkesin görmesi kolay ama TCMB kalıcı düşüş için kastını matematiksel olarak kamuoyu ile paylaşmadı. Sadece Şubat ayında 2024 ER I’de “mevsimsellikten arındırılmış ortalama aylık enflasyonun önce Haziran sonrası %2,5’in altına, yılın son çeyreğinde ise %1,5 civarına gerileyeceğini öngörüyoruz“ açıklaması yapılmıştı. Eylül-Ekim-Kasım 2024’ün 3 aylık ortalaması %2,70 olarak gerçekleşti, Aralık ayında piyasa beklentisi %1,60 civarında ama PPK metninden anladığım %1,1-1,3 arası bir veri bekleniyor. Aralık 2024 %1,1 olarak gerçekleşirse, son 3 aylık ortalama %2,07 olur (Yıllık %44,5). Ama Ocak 2025 %4-5 ve Şubat 2025 %2-2,5 civarında enflasyon beklentisi var. Yani Aralık %1,1, Ocak %4 ve Şubat %2 olarak en düşük tahminleri alırsak, 3 aylık ortalama enflasyon Şubat verisiyile beraber %2,36 olacak. Çıktığı açığı şunun surasında 3 aydır negatif alanda seyrediyor, iç talep koşulları sönümlenmeye başlasa dahi hala kuvvetli ve elde sadece düşük bir asgari ücret artışı var (bu konuda söyleyecek çok söz var ama bu yazının konusu değil). Manşet enflasyondaki düşüşün önemli bir kısmı baz etkisinden gerçekleşti. 2025 yılının ilkbaharında aylık enflasyon frekansının gerçekten sıkı para politikasıyla sönümlendiğini ancak görmeye başlayacağız.

Peki neden bu ay faiz indirimi yapıldı? Cevabı çok basit… Cumhurbaşkanı’nın faizler ile beraber enflasyonda aşağı gelecek (enflasyon ile beraber faizler de aşağı gelecek, denseydi bambaşka bir anlamı olurdu) sözünden sonra akabinde gerçekleşen 2024 ER IV sunumu ve soru-cevap kısmında faiz indiriminin ateşinin yakılması bir tesadüf olmasa gerek. Kısaca siyasi erk, bu kadar yüksek faiz bu kadar süre yeter dedi ve TCMB sürece erken başlamak zorunda kaldı. Ama bu minvalde TCMB yönetimi çok zekice bir manevra yaparak 2025 yılında PPK toplantı sayısını 12’den 8’e indirdi. Bunun sebebi de her ay faiz indirimi baskısı yaşamamak ve hızlı bir faiz indirim sürecine girmek zorunda kalarak ipin ucunu kaçırmamaktır. Aynı zamanda PPK takvimine bakarsanız bazı toplantılar diğer toplantılardan daha önemli olacak (Orwell’e atıf yok :)). Yıl içerisinde PPK toplantılarında sırasıyla 1-2-1-2-1-2-1 aylık enflasyon verisi görülmüş olacak. 2 aylık verinin görüleceği PPK toplantıları çok daha önemli olacak diyebiliriz. Bu yüzden de genel kanının aksine lineer ölçekte bir faiz indirimi süreci beklemiyorum ama yine piyasanın aksine her PPK’da faiz indirimi bekliyorum.

Piyasada sürekli okumaktan ve öğrenmekten keyif aldığım iki ekonomist var, Onların PPK yorumlarından alıntı paylaşmak istiyorum.

Çağrı Sarıkaya: TCMB Başkanı'nın geçmiş sunumlarında olduğu gibi karar metni de hem indirimin boyutu hem iletişim dili açısından Fed uygulamasından izler taşıyor. Önümüzdeki dönemde aciliyet barındırmayan standart faiz adımlarının 250 bp olarak belirlenebileceğini düşünebiliriz. Toplantı bazlı yaklaşım (meeting-by-meeting) ifadesi de belirsizliğin yüksek olduğu dönemlerde Fed'in kullandığı iletişim inceliklerinden biri.

Makul bir baz senaryoda 2025 sonunda enflasyonun %27 civarına, politika faizinin %30'a yaklaşması mümkün görünüyor. Öte yandan, indirim süreci boyunca gerçekleşen enflasyonun bir miktar üzerinde belirleneceğini öngördüğümüz politika faizinin ilave şoklara karşı yeterli koruma sağlayamayabileceği riskli bir görünüm ufukta beliriyor.

Erkin Işık: PPK karar metni, maliye politikasının artan eşgüdümüne dair vurgusunu koruyarak bu politikanın dezenflasyon sürecine önemli katkı sağlayacağını yinelemiştir. Para politikası duruşunun aylık enflasyonun ana eğiliminde kalıcı ve belirgin bir düşüş sağlanana kadar sıkı kalmaya devam edeceği; politika faizinin seviyesinin dezenflasyonun gerektirdiği sıkılığı sağlayacak şekilde belirleneceği sözlü yönlendirmesi korunmuştur. Ayrıca, yeni eklenen bir cümle ile önümüzdeki toplantılarda faiz kararlarının “enflasyon görünümü odaklı, ihtiyatlı ve toplantı bazlı bir yaklaşımla” alacağını söylemiştir. Bu da TCMB’nin faiz indirimlerini kontrollü bir şekilde yürütme niyetinde olduğunu göstermektedir.

İki yorumun da faiz indirimi sürecinin hızı ve montanı konusunda birbirinden farklı olduğunu görebildiğinizi düşünüyorum. İşte bu da Kasım ayında ateşi yakılan faiz indirimi süreci ve bu haftaki PPK metni dahil TCMB’nin faiz indirimine dair iletişiminin yeteri kadar net olmadığını gösteriyor. Ben Çağrı Sarıkaya’nın yorumuna daha yakınım.

Bu minvalde sevgili dostum Stratejist Evren Kırıkoğlu da PPK’dan sonra yayınladığı notta şu ifadelere yer verdi. “Nitekim açıklama sonuna eklenen, bundan sonraki kararların "toplantı bazlı" alınacağı ibaresi de, bu şüpheleri destekliyor. Yani "bu toplantıda göstermelik de olsa temenni bazlı bir indirim yapmak zorundaydık, ama bundan sonra indirmeye çok da meraklı değiliz" gibi bir intiba oluşuyor.

Eğer durum buysa, PPK toplantılarının sayısı da 8'e indirildiği için bundan sonra önceki varsayımımıza kıyasla daha sınırlı bir faiz indirim patikası izlememiz söz konusu olabilir. Tabi aynı sebeplendirme ışığında "Madem bu karar politik kaygı ile alındı, o zaman politik kaygı önümüzdeki dönem de devam etmez mi?" sorusu gündeme gelebilir.

Özetle bu toplantının, TCMB’nin politika iletişim netliğini ve genel öngörülebilirliği azaltan düşük kredibiliteli bir gelişme olduğu kanaatindeyim.”

Evren’in bu yorumuna da imza atarım.

Son olarak PPK’dan önce faiz indirimi olacaksa, faiz koridorunun asimetrik olacağı bir kararının olmasını beklediğimi söylemiştim. Bunda da politika faizi ile alt bandın daha dar ama politika faizi ile üst bandın daha geniş tutulması beklentim vardı. Bu beklentimin sebebi, TL likidite koşullarının gevşek olması sebebiyle piyasada oluşan gecelik faizin politika faizine daha yakın seyretmesi ama aynı zamanda TCMB gecelik faizleri sıkılaştırmak zorunda kalırsa diye de üst tarafta bir oyun alanı olmasını tercih edebileceğiydi. Ama +/- 300bps’lık koridor, +/- 150bps’a çekildi. Bence bunun da etkisi piyasanın beklediği kadar olmayacak ve bu hamleyi sıkı politikasına destek olarak algılayanların beklentisi gerçekleşmeyecek. Çünkü %50 politika faizi döneminde son aylarda gecelik faizler politika faizinin altında %49’a yakın seyrediyordu. %46-47,5-49 olan yeni koridor döneminde büyük ihtimalle politika faizi %46,5 civarında seyredeceği için koridorun daralmasının etkisi çok sınırlı olacak. Böyle bir daralmanın etkili olabilmesi için koridorunun alt bandının mevcut piyasa koşullarında aktif kullanılıyor olması gerekir ama TL likidite koşulları dahilinde böyle bir aktiflik şu ana kadar söz konusu olmadı.

Dağdan İniş

Dağın tepesine aklımızı koymak demek, sorunların tepesine aklımızı koyduğumuzda nedenlerini ve olası çözüm senaryolarının etkilerini bilmek demektir. Sürekli farklı çözümleri denemek yerine, sebepleri doğru teşhis edip bunlara uygun çözümlerin senaryoları dahilinde sonuçları kestirmek ve bu senaryolardan tek bir optimum çözüm politikasını kurgulayarak uygulamak demektir. Erol Hocamın dersinin de adına uygun şekilde, stratejik düşünmek böyle bir şey. Kendisinin de karşısındaki doğru bir şey söylediğinde hep dediği gibi, “çok yaşa” hocam :)

Mecburen aynayı 2025 yılının sonuna koyup bugüne bakıyoruz. Mevcut ekonomi yönetiminin bunu yaptığını düşünmüyorum, bu yüzden blog’da daha önce yazdığım gibi benim güvenim ve iyimser beklentilerim uzun vadede erozyona uğradı. Ben enflasyonda düşüşün paylatif olacağına ve hep dediğim gibi 2024 yılı dahil 10 yıllık projeksiyonda enflasyonun %18’in altında olamayacağını düşünüyorum. (Umarım yanılırım ve buna da çok mutlu olurum.)

Tahminler konusunda biraz şanslı biriyim, pek de revize etmeden kur, enflasyon vs tahminlerini atıp tutturuyorum :) 2023 yılında 2024 ve 2025 için enflasyon tahminlerimi %42 ve %25, kur tahminlerimi ise 35 ve 42 olarak açıklamıştım. 2024 boyunca da değiştirmedim ve şu anki durumda 2025 için de değiştirme ihtiyacı duymuyorum. He tabii, arada tutmayan tahminlerde var, mesela Mart 2023 döneminde S&P 500’ün 12 ay içerisinde 2600’e düşmesini beklediğimi söylemiştim (sebepleri çok somuttu ama bu yazının konusu değil). Tweet attığım gün endeks 4400’lü seviyelerdeydi ve 6099’a kadar yükseldi, demek ki her attığım tutmuyor :) Şaka bir yana latince bir söz vardır çok severim, “Omni malo punico inest granum putre”, Türkçesi her narın içinde bir çürük tane çıkar.

2025 enflasyonuna yönelik beklentime dair riskler mevcut koşullar altında aşağı değil, yukarı yönlüdür. TCMB’nin yıl içerisinde 2 defa enflasyon tahminini yukarı revize etmesini bekliyorum. Şayet 2025 ER III beklenirse, 1 revize de gerçekleşebilir. Yıl sonu politika faizi beklentim %28,5-30 aralığındadır.

Cevdet Hoca’nın TCMB’de görev almadan önce söylediği bir nüansı unutmamak lazım, enflasyonu %30’lu seviyelere kadar indirebilirsiniz ama bu seviyelerde çok güçlü bir atalet var demişti. Biz ne yazık ki 2024 yılında %40’lı seviyelerde de beklemediğimiz bir ataleti yaşadık. 2025 yılında da %30’lu seviyelere dair atalet ne yazık ki bekleneden daha güçlü hissedilebilir. Aynı zamanda beklenti anketinde piyasa katılımcıları beklentisi senelerdir gerçekleşen enflasyonun genel olarak çok altında kalıyor ve piyasa katılımcılarının kredibilitesi çok düşük bir anket grubu olduğunu düşünüyorum. Burada biraz kurumsal endişe bazlı tahmin girildiği için tahminlerin gerçek tahmin değil de temenni olduğunu varsayıyorum. Hanehalkı tahmini ise hem geçmişe daha katı endeksli hem de hanehalkının gıda enflasyonuna hassasiyeti yüksek olduğu ve hissettikleri enflasyon da TÜİK’in verisinden daha yüksek olduğu için yukarı kalıyor. Bu yüzden reel sektör tahminini daha rasyonel bir beklenti olarak kabul ediyorum. Aralık ayındaki Sektörel Enflasyon Beklentilerine bakarsanız reel sektördeki beklenti azalışının (Ağustos 2023 zirvesine göre) daha muhafazakar olduğunu görebilirsiniz. Beklentideki bu katılığın da fiyatlama davranışına etki ettiğini unutmamak gerekiyor. Bu yüzden %30’larda çok kuvvetli bir atalet yaşama olasılığımız çok fazladır.

Bu hafta TEB - Okan Ertem de fevkalade bir Türkiye Ekonomik Görünümü sunumu paylaştı, emeklerine sağlık. Bu sunumda dikkatimi çeken bir sayfa var, Türkiye’de TÜFE’yi etkileyen faktörleri analiz etmişler. İlgi duyanlar için aşağıda görseli paylaşıyorum. Ayrıca kronik yüksek enflasyonlu ve Merkez Bankası kredibilitesi yetersiz olan bir ülkede reel faize ex-ante bakılamaz, bu hatalı bir bakış açısıdır, ex-post bakmak gerekir diye yıl boyunca dile getirmiştim. Aşağıdaki varyans analizine bakarsanız da bu savı inatla savunmamın ne kadar doğru olduğunu görebilirsiniz. Türkiye’de ex-ante reel faiz diye bir olgu sadece teorik ve ütopik olabilir.

Ayna Grubu’nun bir şarkısı aklıma geldi, Dön Bak Ayna’ya şarkısında der ki, “dön bak yollara o yolları hatırla, hatırla nerden geldiğini.” Umuyorum ki ekonomi yönetimi bugüne geldiğimiz yolları unutmaz ve nereden buraya geldiğimizin farkındalığı dahilinde gerekli kararları alır. Ve umuyorum ki TCMB de buraya nereden geldiğimizin farkındalığı dahilinde bir faiz indirimi süreci yönetir.

Piyasa

TCMB’nin 2024 sonu için %50 olan TL mevduat payı hedefi Haziran 2024 döneminde tutturuldu. Ve yılı kabaca $162 milyar DTH ve $33 milyar KKM stoğu ile kabaca %38 civarı bir dolarizasyon oranı ile bitireceğiz. Bu oranın tarihsel ortalaması değerli metalleri de katınca %33-35 seviyesindedir, bu oranların altına kalıcı bir şekilde inilmesini mevcut şartlar altında beklemiyorum. TCMB’nin rezervleri çok güçlü, ters dolarizasyon etkisi hala kuvvetli, hem ex-ante (bence önemsiz ama) hem de ex-post pozitif reel faiz alanındayız, bu sebeplerden ötürü TL’nin iktisadi olarak sert bir değer kaybı yaşama riski yok. Uluslararası ilişkiler bazında Türkiye aleyhine somut ve sert bir durum gerçekleşirse, o zaman TL üzerinde risk oluşabilir. Sene başından bu yana tahvile $16,3 milyar ve swapla $29,3 milyar giriş olurken, hisse senedinden $2,6 milyar çıkış gerçekleşti. Tahvil ve swap yoluyla giren tüm flow çıkmak istese dahi TCMB kurda volatilite yaratmadan bunu karşılayabilecek güçtedir. Bu yüzden bir grey swan’ın yurtiçi yerleşikleri TL’den kaçırıp dolarizasyona yönlendirme etkisi olmadığı sürece yabancı yatırımcı kaynaklı negatif TL hareketi etkisi sınırlı olur. Bugün TL üzerinde ana faktör yurtiçi yerleşiklerdir, swap limitleri normalleşip, sermaye piyasaları tamamen serbest piyasa düzenine geçip, yurtiçine giren flow stoğu $80-100 milyar civarına yükselene kadar da ana faktör yurtiçi yerleşikler olmaya devam edecektir. Bu yüzden 2025 sonu USDTRY beklentimi 42 olarak koruyorum.

Tahvil piyasasına gelince ben aylardır söylediğim gibi verim eğrisinin orta kısmı olan 2028 ve 2029 vadeler dışındaki vadelerde makul bir değer görmüyorum. Vadeye kadar tutmak mantığında bu vadelerin iç verimi (2025 yılının son çeyreğinde yıllık kupon oranlarının reel olarak pozitif alana geçeceğini varsayımı dahilinde) reel getiri potansiyeli ve dvo1 yönetimi bazında da optimum seçeneklerdir. 2-10y spreadinin, 2025 yılı boyunca negatif kalmaya devam edeceğini ama mevcut negatif spreadin daralarak -600/700 civarına kadar gelmesini bekliyorum. Ne zaman ki enflasyonla mücadele de somut sonuçlar alınır, tahminler tutmaya başlar ve yatırımcı güveni katı hale gelir o zaman verim eğrisi dikleşir ve 2-10y spreadi pozitif alana geçer.

Hisse senedi piyasasına gelince, teorik olarak tahvil verim eğrisi negatif eğimliyken hisse senetleri iyi performans göstermez. Ama biz piyasa olarak teoriden ve rasyonellikten uzak bir piyasa olduğumuz için bu ezber kalıplar raflarda kitaplarla beraber tozlanıyor. Yinede -1200 civarındaki 2-10y spreadinin -600/700’e doğru gerilemesi de ters eğim içerisinde dikleşmeye yönelik bir harekettir. Enflasyon tahmin aralığı içinde seyretmeye başlayıp, reel faiz ayarlaması tandanslı politika faizi indikçe geleceği satın alan borsa bunu hayatın olağan akışına uygun olarak pozitif fiyatlamayı tercih edecektir. Ama unutmamak lazım ki 2025 yılının 1. ve 2. çeyrek finansalları da ne yazık ki şirket görünümleri açısından genel temayülde negatif olacaktır. Dipten dönüşün ise daha önce de söylediğim gibi V şekilde olmasını değil de swoosh şeklinde vadeye yayılan bir şekilde olmasını bekliyorum. Önceki yazıda da söylediğim gibi bankalar yerine finansal hizmet sektöründe seçici olmak kaydıyla leasing ve sigorta şirketlerini daha çok beğeniyorum. Gıda ve telekomünikasyon şirketlerinin de reel olarak pozitif getiri potansiyelini yüksek görüyorum. GYO ve bankacılık hype’ı devam edebilir ama GYO sevmiyorum, bankacılık sektöründe de flow/momentum trade hariç reel bir değer görmüyorum. TL’deki reel değerlenmenin 2025 yılında %10 civarında olmasını beklediğim için emek ve capex yoğun ihracatçı şirketleri beğenmemeye devam ediyorum.

Yıl sonu politika faizini %28,5-30 aralığında beklediğim için, yıl içerisinde ortalama politika faizi kabaca %38 olacaktır. Bu da para piyasası fonu ve mevduat getirilerinin ortalama %39-40 arasında olması anlamına gelir. Kabaca ERP’yi %10 alsak, %50 altında getiri potansiyeli gördüğüm hiçbir hisse senedi benim için risk ve getiri açısından 2025 için makul değildir. Zaten kurumların çıkardıkları raporlarda 12 ay için verdikleri hedef fiyatlarına dair getiri oranının mevcut ve prospektif faizin altındaki bir getiriyle (Örnek %25-30) olmasına rağmen AL vermesi bana rasyonel gelmiyor. Bu işin de bence bir referansa bağlı kuralı olmalıdır. Ayrıca dönem dönem Twitter’da Olasılık Dağılımı ile Beklenen Getiri ve Fayda Değeri hesaplamaları paylaşıyorum, benim hisse senedi yatırımına bakış açım her zaman volatilite, risk yönetimi ve alternatif getiri odaklıdır. Aynı zamanda BİST 100 endeksine dayalı MSCI iskontosu grafiğini paylaşan muhtelif kurumlar var. Ben bu grafiği ve çıkan iskonto sonucunu da doğru kabul etmiyorum. BİST içerisinde finansal hizmetler sektörü TMS29’a dahil değilken, nominal ve reel çarpanların karman çorban olduğu bir fiyatlama ile cari endeks değerini veya çarpanları alıp MSCI ile karşılaştırmak bence doğru bir bakış açısı değildir. Net nette ise şunu unutmamak lazım, teorik ve matematiksel olarak bir sürü rasyonel analiz yapabiliriz ama flow hem temeli hem de tekniği bozar. Piyasaya arbitraj ve/veya long only kalıcı flow gelirse likidite>temel mantığı çalışır. Long only konusunda hala iyimser değilim ama son günlerde bazı yabancı fonların iskontolu toplu hisse senedi alımı için bazı şirketlerin kapısını çaldığını bildiğimden flow’un 2025’in fiyatlamasına etkisinin diğer faktörlerden daha yüksek bir katsayıda olacağını öngörüyorum.

Eurobond piyasasında ise beklentilerin çoğunun fiyatlandığını ve risk vs getiri bazında cazip olmadığını düşünüyorum. 2025 ilkbahar döneminde kredi derecelendirme kuruluşlarından bir not artışı beklemiyorum. Not artışı yaz veya sonbahar 2025’e kalabilir (Moody’s 24 Ocak & 25 Temmuz, Fitch 31 Ocak & 25 Temmuz, S&P 25 Nisan & 17 Ekim). Aynı zamanda 20 Ocak sonrasında Trump’ın kararları ile ABD tahvillerinde yüksek volatiliteli fiyatlama yaşanma olasılığı yüksek. Türkiye CDS’inin de 2025 yılı içerisinde ortalamasının 220-230 olacağını varsayarsak spreadlerin gayet tok olduğunu düşünüyorum.

Türkiye’de 2025 yılında tüm hikayeyi değiştirebilecek tek olay, AB’ye üyelik sürecinin resmi olarak yeniden gündeme gelmesi ve fasılların yeniden açılması olabilir. NPH fonu yöneticisi sevgili Emre Cezairli ile beraber geçen hafta katıldığımız Forinvest yayınında da bu beklentimi dile getirdim. Olasılığını bilemem ama imkan olsa bahis oynardım (bahisten hoşlanmam benim için kumardır sadece finansal olarak bet etmek kelimesinin karşılığı açısından kullandım).

Son olarak, Haziran 2024 döneminde değişen bakış açım sebebiyle her yazıya eklemek farz oldu. Tek cümleyle bakış açım: Artık iyimser de değilim, realistim. Tactical Bullish + Realistic Bearish olarak nitelendirebilirsiniz. Ama unutmayın bir yatırımcının en kuvvetli kası değişen koşullar dahilinde görüşlerini hızlı değiştirmesi ve yeni koşullara adapte olabilmesidir.

P.S.: Yine uzun yazdım, kusura bakmayın belki de yazılı gevezeliğime artık alıştınız :) Yazı herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez sadece kişisel analizlerime dair nottur. Buraya kadar okuma sabrı gösteren herkese teşekkür ederim. Yazıda herhangi bir hata varsa peşinen özür dilerim.

Sevgiler.

Forinvest Yayın Linki:

Adet olduğu üzere yazının içinden bir şarkı: