3 Temmuz = Worst is Over ?

Olduramadım...

6 Mayıs tarihinde Soft Landing mi Hard Landing mi başlıklı son yazımda enflasyonla katı mücadele için Hardish Landing mecburi diyerek analizimi sonlandırmıştım. 50 gündür yazmamışım ve bu süreçte köprünün altından çok sular aktı, en azından bana göre…

3 Temmuz günü Haziran ayı enflasyonu açıklanacak, beklentim aylık %2, ve o gün itibariyle “worst is over” yani en kötüsü geride kaldı diyeceğiz, mi acaba? “Worst is over” tabiri, PIIGS krizi sırasında (2010-2012) popüler oldu. Eskiden vapurlarda işporta satıcılardan sıkça duyduğumuz “bitti mi bitmedi, yanında da x, yanında da y ve en son yanında da poşet hediyeli” tabirinin asimetriği diyebiliriz… PIIGS krizi döneminde herhangi bir ülkenin borç krizi arşa varınca tamam bitti en kötüsü geride kaldı artık demek için kullanılırken dillere pelesenk olmuştu. Haziran 2023 döneminden beri Türkiye ekonomisindeki riskler ve özellikle enflasyon için, “en kötüsü geride kaldı” demeyi sanıyorum ki milyonlarca insan iple çekiyor…

Haziran itibariyle aylık enflasyon frekansı %2’li seviyelere ve yıl sonuna doğru %1’e doğru yaklaşacak. Benim 2024 için %43 ve 2025 için %25 beklentilerim oyna devam modunda. TCMB’nin hedeflerinin tutması veya gerçekleşen enflasyonun hedeflere yakınsaması çok önemli ama bu ne yazık ki bir sonuç. Sebepler hala hayatımızda…

2023 Genel Seçiminden 2 ay önce ekranlarda Mehmet Şimşek’in göreve gelmesini beklediğimi ve ekonomi politikasının 180 derece dönerek değişeceğini ve TL’nin 2 yıllık bir reel değerlenme dönemi yaşayacağını ilk söylediğimde sanırım herkesin gözünde köyün delisi kıvamına gelmiştim. Aradan geçen dönemde para politikası ortodoksa yani normale geri döndü. Uzun bir süre sonra ise ex-post pozitif reel faiz vermeye başladık. Bankalar üzerindeki giyotinler ufak ufak kaldırıldı. Bazı normalleşme adımları atıldı, detaylara burada girmeye gerek yok. Ama faiz artış momentumu olması gerekene göre o kadar yavaş kaldı ki, kontrol altına 2024 başında alınması gereken enflasyonun dizginleri ne yazık ki daha da gevşedi. Bugün ise sonbahar itibariyle faiz indirimine yer açılıyor gibi görüşler duyuyorum ve gözlerim kanayarak okuyorum.

Neden mi?

Nedenlerini şöyle sırlayabilirim;

• Katı enflasyona sebep olan kronik hiçbir sorun henüz çözülmedi ve sıkı para politikası haricinde bu sorunları çözmek için bugüne kadar atılmış herhangi bir somut adım yok.

• Türkiye’de enflasyonu sanki maaşlı kesimin talebi yükseltmiş gibi bir algı oluşturuluyor ve acı reçete en çok onlara yükleniyor.

• Vergi dağılımı adaletsizliği Kral Arthur’un Excalibur kılıcı gibi saplanmış duruyor ve onu çıkartmaya dair herhangi bir niyet ve adım yok.

• Gelir dağılımı TÜİK verilerinin fersah fersah ötesinde bozuk. Atılmak istenilen mali adımlara gelen tepkiler sonucunda bu doğrultuda getirilen maddeler de bir bir paketten çıkarılıyor (tabii çıkan haberlere göre, spekülasyon da olabilir ). Nihayetinde beklenen paket gelir dağılımındaki adaletsizliği düzeltecek değil belki de daha da bozacak seviyede gözüküyor.

• Sıkı para politikasına eşlik etmeyen bir mali politika var.

• Kayıp kaçak ekonomi ile mücadele etmek yerine kolaya kaçarak toplanılan vergi miktarı yükseltilmeye çalışılıyor.

• Kamu bütçesinin gider kısmına ‘göstermelik’ dokunuluyor. KÖİ’ler, kamu memuru sayısındaki ciddi artış ve özel sektöre göre orantısız maaş konusu, Hazine garantileri, kamudaki araç sayısının bize nüfus olarak yakın olan Fransa ve Almanya’nın 8-10 katı olma durumu, yerel idare yöneticilerinin lüks israfları, örtülü ödenek, vb. gibi çok yüksek montanlı giderler kulak arkası ediliyor. Giderler kalsın, gelirde artış yaratalım deniliyor. Sanki kamu bütçesi değil de büyüme şirketi edasıyla bakılıyor. Tabii o giderler capex değil, ki her capex, ciroya da dönemiyor :)

Günlük hayattaki mal ve hizmet ticaretinde price maker ve price taker tarafında fiyatlama davranışı, bu kesimlerin beklentilerinin TCMB anketinden çok farklı olması sebebiyle, hala çok bozuk.

Görsel: Koç Üniversitesi TEBA Türkiye Hanehalkı Enflasyon Beklenti Anketinin sonuçlarını gösteriyor.

TCMB’nin beklenti anketine göre ex-ante reel faiz üzerinden sonbaharda faiz indirimine yer açılıyor denilmesi bu yüzden bence irrasyonel bir düşünce. 50 tane finansal sektörden ve 18 tane reel sektörden kişiden alınan beklentiler ile oluşturulan anketin, milyonlarca price maker ve price taker hanehalkı beklentisi ile arasındaki fark olağanüstü yüksek seviyede. Bunun da en önemli sebebi TÜİK’in verilerine hanehalkının güveninin olmaması. Yeni ekonomi yönetimi de TÜİK’e dair herhangi bir güven tazeleyici kararı bugüne kadar alma niyetinde dahi bulunmadı.  Tabii hanehalkının etiketlerde bilfiil yaşadığı enflasyonun kendileri için asıl gösterge olması da önemli bir etken. Bu kadar yüksek güven eksikliği olan bir ortamda 68 kişilik bir ankete ve güven duyulmayan TÜİK verisine göre pozitif reel faiz çok yüksek, bunu kırpmak gerekiyor demek büyük bir hata olacaktır. Aynı zamanda aylarca -10 & 20%, negatif reel faiz verebildik de 3-5 ay boyunca + 10% reel faiz vermek mi zararlı oluyor? Negatifi verebilen, pozitifi de verebilmeli değil mi, hani madde vs anti-madde gibi…

CDS önemli ölçüde geriledi, not artışları bekleniyor vs ama carry trade ve çok cüzi TL tahvil alımları dışında bir yabancı girişi göremiyoruz. e507’nin hesaplamasına göre son 51 iş gününde TCMB net döviz pozisyonu $79,7 milyar iyileşti. Bunun kabaca $20 milyarı carry trade için gelen tutar ve $8 milyar da TL tahvile giriş oldu. Hisse senedi zaten ilk günden beri söylediğim gibi flow görmüyor, görmemeye de devam edecek. FDI yok, M&A yok…

Kısaca spot girişleri, DDKKM ve DTH çözülmesini TCMB’nin göğsünde yumuşatması vesilesiyle bir süre neredeyse yerinde sayan kurun katkısı ile Gelişmekte Olan Ülkeler evrenindeki en yüksek carry getirisini vaat ederek çektiğimiz kısa vadeli flow dışında  hepimizin okuduğu tüm pozitif toplantılara/görüşmelere dair haberlere rağmen ne yazık ki flow çekemiyoruz. Enflasyon ise Ağustos sonuna kadar baz etkisinin yüksek katkısıyla yıllık bazda önemli ölçüde gerileyecek. Tabii ki bu gerileme de sıkı para politikasının da etkisi olacak ama ne kadar kayda değer etkisi olur burası tartışılır. Ülkedeki varlık fiyatları önemli bir kesimi zenginleştirdi, negatif reel faiz ile krediye erişim imkânı da bu zenginleşmeye çanak tuttu. Buradan yaratılan Servet Etkisi (Wealth Effect) hayatımızda olmaya devam ediyor. Bunu bastıramamışken orta gelirli vatandaş ve mavi yakalının boğazını sıkarak talebi tırpalanmak; enflasyonu sadece palyatif olarak düşürecektir.

Son 10 gün içerisinde Sayın Cumhurbaşkanı faize dair 2 yorum yaptı. Bugün de yine Substack köşesinde Tim Ash, bu konuya dair görüşlerini yayınlandı. Tim’in iyimserliğini kabul etmekle beraber, satın almıyorum. Hükümetin faize bakışı aynen devam ediyor (kısa vadeli pragmatik dönüşler düşüncenin aslını inkâr değildir). Büyümeden ödün verilemiyor, yukarıda paylaştığım ve daha niceleri olan kronik sorunlara dair bir adım atılamıyor. Carry trade dışında yabancı flow’u çekemiyoruz. Son 10 yılda hepimizin de gözlemleriyle sabit olarak zenginleşen kesimin talebini törpüleyecek, Servet Etkisini tersten çalıştıracak mali politikalar siyasi endişeler sebebiyle atılamıyor, vs vs vs…

Ayrıca Borsa yatırımcısı için önerilen vergiler ve sunumu servis edilen vergi paketi içeriğine baktığımda, Sayın Şimşek’in mevcut sorunların sebeplerini doğru analiz edebilen kalabalık bir ekibi olmadığını düşünmeye başladım. Yakın zamanda AB komisyonuna yaptığı sunumda, “%50 siz hatalısınız %50 biz hatalıyız ama gelin Türkiye ile AB’yi yeniden çapalayalım” diyebilecek kadar cesur olan bakanın, mali politikalarda kronik sorunları çözücü adımları atma konusunda aynı cesaretle gösterememesi, üstüne danışmanlarının yanlış yönlendirmesi ile bulunan fikirlerin kamuoyu tepkisi sonucu geri çekmek zorunda kalması, beni derinden düşündüren tezat bir durum oluşturdu.

Ben umutluydum, iyimserdim, kimse beklemiyordu, herkesten önce inandım… Önceki yazımda artık temkinli iyimserim demiştim. Artık iyimser de değilim, realistim. Tactical Bullish + Realistic Bearish olarak nitelendirebilirsiniz.

Türkiye’nin sonraki 10 yıllık süreç içerisinde yeni ortalama enflasyonu %18-25 aralığında diye tahmin ediyorum. Döngüsel olarak bunun altına belki gelir ama 10 yılın ortalamasının bu aralığın altına gelmesini, mevcut durumda imkânsız görüyorum.

2026 yılında erken seçim beklediğimi aylardır söylüyorum, bu beklentimi de koruyorum. Bu sürece kadar mevcut ekonomi politikaları ile devam edilir. Sonrasında ise status quo devam edecekse, ekonomi politikalarında Mayıs 2023 öncesine dönme ihtimaline %50.1+ veririm. Bu yüzden 2024 yılında bana göre erken olacak bir faiz indirimi süreci başlar ve kronik sorunlara dair katı ve kesin çözüm odaklı adımlar atılmazsa; 2025 yılı sonunda ben TL ile vedalaşma vaktinin geldiğini kanıksamayı, rasyonel bir pencereden daha makul bulurum.

Yazıyı bir şarkı ile sonlandırmak istiyorum. Buraya kadar okuma sabrı gösteren herkese teşekkür ederim.

Sevgiler.

MFÖ Özkan Uğur - Olduramadım