1 Nisan ve sonrası

2 aydır yeni yazı yazmamıştım, aklımda bazı konular vardı ama hem vakit bulamadım hem de yazmanın motivasyonu konuşmak gibi değil, o motivasyon seviyesinde değildim.

Gecenin geç saatlerinde yarın ve sonrasını düşünürken, aklımdan geçenleri yazıya dökme isteği belirdi.

Evet, yerel seçim bitti. Sonuçları ülkemize ve milletimize hayırlı uğurlu olsun. Siyasete, politik iktisat dışında, biliyorsunuz bulaşmıyorum, bu yüzden bu yazıyı apolitik bir kalemle yazdığımı aklınızda tutarak okumanızı rica ederim.

Ekonomi Yönetimi ve Ekonomi Politikası

Seçim sonuçlarından sonra Sayın Mehmet Şimşek’in (MŞ) başında olduğu ekonomi yönetiminin günah keçisi olacağı beklentilerine/söylemlerine katılmıyorum. Ve bu beklentiyi dile getirmeyi de, böyle bir niyet bence yok ama varsa dahi, bu niyeti güdenler açısından niyeti hayata geçirmelerini motive edici buluyorum.

Bana göre 1 Nisan 2024 itibariyle kabine revizyonu ihtimali artmıştır. Bu ihtimal gerçekleşse de gerçekleşmese de bugün ve yarın kabinenin en güçlü kişisi artık açık ara MŞ’dir. Sandıktan çıkan sonuç bana göre, 2018 yılında başlayan ve 2020-2023 yılları arasında etkileri logaritmik olan büyüyen irrasyonel ve bilime aykırı ekonomi politikasının, toplumun sert bir şekilde düşmüş olan refah seviyesi sebebiyle tepkisel izdüşümüdür. Yeni ekonomi yönetimi ile beraber uygulanması zorunlu acı reçetenin sonrasında, geçmiş senelerde açılmış olan yaraların acısı mecburen hissedilmeye başlandı. Haziran 2023’e kadar ne yazık ki hastaya uyutuluyordu ama hasta uyandı ve artık ötelenen acıyı hissetmeye başladı. Unutmayın ki hasta uyanmasaydı, hastayı kaybedecektik…!

Bundan sonraki süreçte 2024 pansuman ve 2025 tedavi yılları olarak devam etmek zorundadır ve bunu mevcut iktidarın insan kaynağı içerisinde yapabilecek yegane kişi MŞ’dir. Bu yüzden, şairin dediği gibi “ben sana mecburum, bilemezsin.” denilerek kendisi yoluna daha da büyük bir güven ve yetki donanımı ile devam edecektir.

Seçim ekonomisi alışılageldiği gibi uygulanmadı ama seçim ekonomisi de yoktu diyemeyiz. Artık seçim dünde kaldı ve sıkı para politikası ile uyumsuz olan gevşek ve israflı mali politikanın sıkılaşacağı bir döneme giriyoruz. Mali taraftaki sıkılaşma bir kaç sene devam etmek zorundadır. Ama bunu yaparken sağlıklı ve dengeli bir büyüme tesis edilmeli çünkü hem vergi geliri düşmemeli hem de bütçedeki yükü en fazla olan kalemlerden biri olan personel gideri, zaman içerisinden kamudan özel sektöre transfer edilecek bir ekonomik konjonktür yaratılmalıdır.

Unutmamak lazım ki yükselen faiz haddi ve kısalan Hazine’nin ort. borçlanma süresi sebebiyle bir kaç sene kamunun faiz yükü de yükselecektir. Bu yüzden de mali taraftaki sıkılık yeni ekonomi politikasının bugün itibariyle en hayati unsuru olacaktır.

Tasarruftan korkmayan bir mali politikanın hayata geçeceğini düşünüyorum çünkü tasarrufların bir kaç sene oy kaybı olarak dönmeyeceği bir döneme giriyoruz.

Para politikasındaki sıkılık bence bundan sonraki süreç itibariyle yeterlidir (ex-ante reel faizi TR için makul görmediğimi görüşümü yineliyorum ama mecbur olduğumuzu da anlıyor ve kabul ediyorum). Kendi kendimize yarattığımız ve sosyal medyadaki finfluencer’ların köpürttüğü TL’deki sert değer kaybı beklentisi için artık siyasi bir sebep kalmamıştır. En azından eşik olarak nitelendirilen seçim bitti, belki bir kaç gün beklentiler ve fiyatlamalar oturana kadar TL varlıklarda yüksek volatilite olur ama sonrasında ekonomi yönetiminin arzu ettiği şekildeki bir fiyatlama davranışı patikasına otururuz.

Ama TL ve enflasyon beklentisinin önündeki en büyük sorun GÜVEN’dir. Bunun tesisi de zamanla olacak, ne yazık ki 5 yılda yıkılan bir güveni 9 ayda tesis edebilecek bir sihirli değnek yok. Bu süre zarfında bir yol kazası olmazsa, mevcut faiz seviyesi yeterli olabilir. Unutmamak lazım ki, belli bir yerden sonra yüksek faiz ekonomide beklenmedik hasarlar oluşturmaya başlar. Bir yeri tedavi ederken, başka bir yeri bozar diyebiliriz.

Ben hep söylediğim gibi, ceteris paribus, yeni ekonomi yönetimine, uyguladıkları politikalara ve TL’nin reel olarak değerleneceğine inanıyorum. Bu beklentilerimi genel seçim öncesinde paylamıştım ve Mayıs 2023 sonrasında beklentilerim adım adım gerçekleşiyor. Bundan sonraki süreç ise bazı gecikmeler ve bazı eksiklikler olacak olsa bile en azından doğru bir yolda ve doğru bir amaca yönelik devam edecektir.

TL Varlıklar

1 Nisan 2024 itibariyle TL varlık fiyatlamalarındaki en önemli parametre artık enflasyon beklentisi ve doğal olarak faiz olacaktır. 5 senede yıkılan güveni yeni ekonomi yönetimi ne kadar hızlı tesis edebilirse, enflasyon beklentileri&fiyatlama davranışları o kadar hızlı istenilen patikaya iner ve faiz ile gerçekleşen enflasyon o kadar hızlı öpüşür.

Tahvil tarafında ben verim eğrisinin 2-5 yıl arasındaki kısımın, 5-10 yıl arasındaki kısıma göre daha makul bir risk/reward önerdiğini düşünüyorum. Özellikle verim eğrisinin uzun kısmının 18-24 ay daha ex-post enflasyona göre reel olarak negatif getiri sunacağını düşünürsek mevcut faiz haddinden buraya yabancı girişinin sınırlı olacağı kanısındayım. Ama enf kontrol altına alınmaya başlandığında, -20 olan 2-10y spread’inin, tarihimizin en negatif verim eğrisi, daralmaya başlayacağını ve 2-5 yıl arasındaki tahvillerin önce roll down getirisi ve sonra da pozitif carry getireceğini düşünüyorum. Swaplar tarafında, forward OIS’lerde bazı girişler görebiliriz ama DDKKM önemli ölçüde erimeye ve bu erime döviz fonları/spot döviz/değerli metal yerine TL varlıklara geçmeye başlamadan swap limitlerinin normalize edilmesini beklemiyorum. Burada kademeli bir geçiş olacaktır.

Eurobond ve CDS piyasalarındaki fiyatlamayı ancak Salı günü düzgün bir şekilde görebiliriz, kur tarafında bir sürpriz olmazsa burayı stabil bekliyorum. Bundan sonra FED kısa vadede Eurobond faizlerimiz için daha baskın bir etken olacaktır. CDS kabaca 280-330 arasında dalgalanabilir ama kısa vadede UST etkisi CDS etkisine baskın gelir beklentisindeyim.

Forward USDTRY tarafında ise implied rate %60-62 seviyesinde (şirketler %50’den işlem yapıyor) işlem görüyor, TL’nin reel olarak değerleneceğine pozisyon almak isteyenler için burada TL long bazı pozisyonlar görme ihtimalimiz yüksek. Ama önce 25 Nisan 2024 tarihindeki PPK’nın geçmesi ve bu süreçte kurdaki fiyatlamayı ve KKM&DTH sahiplerinin davranışlarını yatırımcılar görmek isteyecektir.

Hisse senedi tarafında ise ben sonbahardan önce kayda değer long only fon girişi beklemiyorum. Beklentileri kuvvetli ve/veya hikayesi olan bazı şirketler özelinde long only fonlar USD bazında küçük ticket’lar gönderebilir ama bu endeksin tümüne yayılmaz. Üst paragrafta söylediğim gibi kurdaki fiyatlamayı gözlemledikten sonra hedge fund vs gibi hızlı paranın kısa vadeli taktiksel girişlerini görebiliriz. Bu girişler likiditesi yüksek büyük şirketlere olmaya devam edecektir, ne yazık ki yan tahtalar bir süre daha negatif alfa alanında kalmaya devam edebilir. Mali politikanın sıkılışması ile beraber gerçek bir sıkı para politikası ve daha uzun süre daha yüksek faiz döneminin başlaması teorik olarak hisse senedi negatiftir. Ama TR ekonomisinin normalleşme döneminde, not artışları beklentisi, Batı ile normalleşen uluslararası ilişkiler, körfez ile yapılan anlaşmalar gibi unsurları bir sepet olarak düşünürsek, kümüle normalleşmenin başarı hızı faizin negatif etkisini yabancı flow’unun nötrleştirme ya da pozitife döndürme potansiyelinin ana belirleyicisi olacaktır.

Yarın sabah piyasa nasıl açar, akşam nasıl kapanır bilmiyorum, böyle tahminlerde bulunacak kürem yok :) ama seçim sebebiyle iki asimetrik yönde alınan pozisyonlarda ters bacaklı işlemlerin olacağını da tahmin etmek için kristal küreye ihtiyacımız yok. Paskalya sebebiyle yarın BİST’te kabaca baş başayız, bu da hacim düşük olacak demektir, düşük hacim ve yüksek volatilite Salı günü kendini biraz toparlayabilir. Çarşamba günü de elbet kredili işlemlerin bayram etkisini biraz hissedebiliriz. Perşembe ve Cuma belki daha stabil&normal oluruz. Ama hisse piyasasında normalleşen fiyatlama davranışları artık bayram sonrasına kaldı diyebiliriz.

Mevcut şartlar altında kısa vadede hisse negatif ama orta ve uzun vadede çok kuvvetli pozitifim diyerek özetlemiş olayım.

Son olarak, her ne kadar 2028’e kadar seçim olmayacağı beklentisi genel bir kabul olsa da, 2024 yerel seçim sonuçlarının 2028! potansiyel genel seçim sonuçlarına ekstrapole edilemeyeceğini, genel seçime kadar geçecek sürede köprünün altından çok fazla yeni değişken akacağını düşünüyorum. Bu yüzden de potansiyel anayasa referandumu veya 2026 sonbaharı itibariyle bir erken seçim olasılığı riskinin, bir vadede (t=?) TL varlıklar üzerinde bir siyasi risk primi/iskonto artışı yaratma potansiyeli olabileceği ihtimalinin de her zaman aklımızın bir ucunda olması gerektiğini düşünüyorum.

Seçim Sonucu

Bu konuda Twitter’da (X ismini kullanmamayı tercih ediyorum) tek bir yorum yaptım, onu da bu yazıya iliştirmek istiyorum.

Not: Daha detaylı ve uzun yazmak isterdim ama hem okuyanı sıkıyor hem de ben yazarken çok dağılıyorum. Gece geç saatte sesli düşüncelerimi yazıyı döktüm, sizlere de ışık tutmasını dilerim. Sevgiler.